Реферат: Теория структуры капитала Модельяни-Миллера

2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой организации равна сумме стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой органи­зации и премии за риск, определяемой как произведение разницы в значениях стоимости собствен­ного и заемного капитала для финансирования финансово независимой организации на величину коэффициента финансового левериджа:

CCSL = CCSU + Премия за риск - CCSU + ( CCSU - CCZ ) х ( Z / S ), (3.3)

где Z/S - коэффициент финансового левериджа (соотношение заемного и собственного капитала);

(CCSU-CCZ) х (Z/S) - премия за риск.

Эти два утверждения показывают, что увеличение доли заемных источников в структуре капитала (т.е. изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств) не увеличивает рыночную стоимость организации, так как выгода от привлечения более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением стоимости ее собственного капитала в связи с увеличением степени риска (т.е. привлечение дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала).

Таким образом, согласно выводам теории Модильяни-Миллера при отсутствии налогов стои­мость капитала, а также стоимость самой организации не зависят от структуры источников капита­ла.

Для доказательства первого утверждения ученые воспользовались практикой арбитражных операций (операций по одновременной продаже и покупке аналогичных финансовых инструментов с целью получения безрискового дохода). Типичный пример арбитражных операций — один и тот же актив (например, акции) имеет разную цену на различных рынках капитала.

В этом случае инвесторы будут продавать акции дорогой организации и покупать акции деше­вой организации. Этот процесс будет идти до тех пор, пока рыночные стоимости организаций не выровняются. Выравнивание стоимости этих организаций произойдет за счет роста цен на акции одной из них (в результате увеличения на них спроса) и снижения цен на акции другой организации (в результате падения спроса на них).

Доказательство второго утверждения опирается на первое. Так как налоги отсутствуют, то сто­имость собственного капитала финансово зависимой организации рассчитывается по формуле:

CCSL = (N01 - CCZ х Z)/S (3.4)

Учитывая, что V = S + Z, преобразуем формулу (3.1): N01 = CCSU • (S + Z). Подставив это зна­чение N01 в (3.4), получим доказательство формулы (3.3).

Важным следствием доказанных утверждений является постоянство значения WACC. Для фи­нансово независимой организации имеем:

WACC = CCSU. Используя формулу средней арифметической и формулу (3.3), для финансово зависимой организации имеем:

WACC = CCSL x (S/(S + Z)) + CCZ Ц (Z/(S + Z)) = CCSU х (S/(S + Z)) +
+ CCSU x (Z/(S + Z)) - CCZ x (Z/(S + Z)) + CCZ x (Z/(S + Z)) = CCSU. (3.5)

Таким образом, изменение структуры капитала не привело к изменению WACC. И формулу (3.2) можно записать так:

VU = VL = NOI/WACC .

Логика теории с учетом налогов на доходы юридических лиц

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую статью, посвященную структуре капитала, в которой было учтено наличие налога на прибыль организаций. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость организации: использование заемных источников увеличивает стоимость организации, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в результате чего увеличивается величина операционной прибыли. Уточненная теория структуры капитала представлена, как и первая, в виде двух доказанных утверждений.

1. Рыночная стоимость финансово зависимой организации равна сумме рыночной стоимости фи­нансово независимой организации той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль (Т) и величины заемного капитала в рыночной оценке:

VL = VU + TxZ , (3.6)

при этом значение VU при отсутствии заемного финансирования, численно равное S, находится по формуле:

S=VU = NOI х(1 – T)/CCSU. ( 3.7)

Модель, описанную формулой (3.6), называют идеальной моделью Модильяни-Миллера ры­ночной стоимости финансово зависимой организации, так как она построена на идеальных услови­ях, не учитывающих влияние некоторых весьма существенных факторов. Так, в соответствии с этой моделью при возрастании доли заемного капитала эффект финансового левериджа возрастает; в результате стоимость организации достигает максимальной величины при 100%-ном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость организации равна рыночной цене собственного (акционерного) капитала.

2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой организации равна сумме стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой организации и премии за риск (определяемой как произведение разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала для финансирования финансово независимой организации на величину коэффициента финансового левериджа), умноженной (скорректированной) на поправку, учитывающую налогообложение прибыли:

CCSL = СС SS + (Премия за риск) х (1 - Т) =

= CCSU + ( CCSU - СС Z ) х ( S / Z ) х (1 - Т). (3.8)

В результате стоимость собственного капитала финансово зависимой организации увеличивается с меньшей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению средневзвешенной стоимости капитала и увеличивает стоимость организации с ростом уровня финансового левериджа.

На основании формул (3.6) и (3.7) доказывается, что

VL = (NOI х(1 - T))/WACC. (3.9)

Формула (3.9) дает наглядное представление о ключевых факторах, определяющих рыночную стоимость организации. Таковыми являются: прибыль до выплаты процентов и налогов, средне­взвешенная стоимость капитала и уровень налогов. Из этих факторов первые два поддаются прямо­му регулированию со стороны организации, а последний - лишь косвенному.

Повышение прибыли и снижение затрат на поддержание источников капитала способс­твуют повышению рыночной стоимости организации, а значит и росту благосостояния ее владельцев.

Логика теории с учетом налогов на доходы юридических

и физических лиц

В 1976 г. М. Миллер разработал модель, отражающую влияние заемного капитала (финансового левериджа) на рыночную стоимость организации с учетом налогов как на юридических, так и на физических лиц. В расчет были приняты налог на личный доход от владения акциями (Та) и налог на личный доход от предоставления займов (То). Миллер показал, что в этом случае рыночные стоимости финансово независимой и финансово зависимой организаций могут быть найдены соответственно по формулам:

VU = (NOI x (1 - T)x(l-Ta))/CCSU; (3.10)

VL = VU +(1 - (1 - Т) x (1 -Та))/(1-То)) х Z . (3.11)

Формула (3.11) известна как модель Миллера. Главный вывод из модели Миллера заключается в том, что учет налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников, так как введение налогов снижает доход, остающийся в распоряжении инвесторов, и стоимость организации уменьшается.

3.5. Критика модели Модильяни-Миллера и модели Миллера

Несмотря на привлекательность и логичность с позиции математического обоснования зависи­мостей между стоимостью организации и структурой ее капитала, теория Модильяни-Миллера, как правило, подвергается критике. В основном эта критика касается правомерности исходных предпо­сылок теории (большинство теоретических допущений не соответствуют реальной ситуации, скла­дывающейся на рынке):

* Подвергается сомнению идентичность категорий корпоративного и личностного финан­сового левериджей. При использовании для доказательства первого утверждения теории метода арбитражного обоснования происходит изменение структуры источников капитала организации U: корпоративный финансовый леверидж, имеющий место в организации L (под которым понимается привлечение заемного капитала собственно организацией), за­меняется индивидуальным финансовым левериджем, когда к внешним источникам прибегают акционеры.

* Указывается на неправомерность игнорирования брокерских затрат.

* В моделях не учитываются затраты, связанные с финансовыми затруднениями в отношении возможного банкротства. Так, повышение доли заемных средств приводит к увеличению риска банкротства и, следовательно, к появлению затрат финансовых затруднений, выража­ющихся в прямых и косвенных затратах Прямые затраты связаны с ликвидацией органи­зации в случае банкротства (затраты вследствие порчи имущества, оплаты правовых услуг, административных расходов и др.). К косвенным относятся затраты на обеспечение специ­альных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностями, действиями пот­ребителей, поставщиков материалов и других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда 20% стоимости организации. Таким образом, финансовые затруднения повышают стоимость капитала из-за необходимости повышения ожидаемой доходности собственного капитала и уменьшают стоимость организации. Кроме того, увеличивающаяся вероятность банкротства может существенно изменить стоимость того или иного источника средств, текущие прибыли организации,

* Отмечается необоснованность предпосылки о возможности организаций привлекать заем­ные средства по безрисковой ставке.