Курсовая работа: Рынок долговых инструментов России
Кредитоспособность - это термин, который используется для определения способности заемщика ответить по своим финансовым обязательствам. В принципе это рейтинг способности погасить заем, и погасить в той же форме, что и первоначальное заимствование. Считается, что правительства будут существовать всегда, хотя люди, которые входят в состав правительства, будут меняться. Если инвестор считает, что будущее правительство какой-либо страны сможет вернуть долг, то тогда кредитный рейтинг будет высоким (хорошим). Чем выше кредитный рейтинг, тем ниже процентная ставка, которая будет выплачиваться кредитору.
Поскольку правительства являются крупными заемщиками по разным причинам, то наиболее важный фактор кредитоспособности для кредитора - это стабильность государства. Кредитор также будет чувствовать себя более уверенно, если он увидит, что политика государства в области заимствований и планы использования средств характеризуются постоянством и что государство остается верным своим принципам заимствования. Как уже говорилось, чем больше стабильности демонстрирует государство, тем меньший уровень процентных ставок потребуют кредиторы.
Если вернуться к покупательной силе валюты (по сравнению с тем, какой она будет в будущем), необходимо также обратить внимание на прогноз инфляции в стране. Если цены на товары, дома и т.д. растут быстро, то считается, что инфляция высока. Если же цены растут медленно с течением времени, то тогда считается, что инфляция низкая. Поскольку кредитор знает, что пройдет какое-то время прежде, чем он получит свои деньги назад, то, естественно, он обеспокоен уровнем инфляции. Этот фактор распространяется на все виды заимствований независимо от того, является ли заемщиком государство или предприятие. В принципе чем меньше уровень инфляции в настоящий момент и по прогнозам, тем меньше будет процентная ставка, требуемая кредитором. Совершенно очевидно, что по этим трем факторам - стабильность государства, способность к погашению, уровень инфляции - чем хуже ситуация, тем скорее это приведет к тому, что кредитор затребует более высокую процентную ставку, под которую он предоставит кредит, если он вообще на это пойдет [1.4].
Правительствам не требуется сразу вся сумма для финансирования какого-либо проекта. Пройдет несколько месяцев или лет прежде, чем будут завершены некоторые проекты. В таких случаях правительство может искать источники получения полной суммы, но в настоящий момент запросит только ее часть.
Существует два способа решения этого вопроса: первый - заимствования в форме траншей, когда правительство привлекает средства от кредиторов с последующим выпуском на рынок облигаций с таким же сроком погашения, которые могут быть приобретены другими кредиторами. Если был продемонстрирован хороший спрос (со стороны кредиторов) на определенные облигации и правительство удовлетворено той процентной ставкой, которую оно выплачивает, то государство может организовать дополнительный выпуск таких облигаций. Поскольку рыночные силы спроса и предложения преследуют противоположные цели, то на свободном рынке цены устанавливаются на том уровне, который является приемлемым для обеих сторон. Поэтому если первый кредитор знает, что будет предложено больше облигаций, то в том случае, если он захочет их продать, он будет конкурировать с государством. В результате по своему первоначальному кредиту он будет ожидать получения более высокой процентной ставки для того, чтобы компенсировать эту потерю привилегий.
Обратная ситуация складывается, если правительство использует второй метод и выпускает облигации с частичной оплатой. При этом методе правительство получает от кредиторов обязательство приобрести его облигации, но просит внести только часть суммы, а остальное разрешает заплатить позже. В этой ситуации кредитор не ожидает, что правительство организует дополнительные выпуски облигаций, но он может не платить всю сумму сейчас. Кредитор также может продать облигацию другому покупателю, и тогда он не должен будет вносить оставшуюся сумму, так как теперь это будет обязанностью нового кредитора. Необходимо помнить о том, что, чем дольше срок погашения займа и чем больше его сумма, тем выше риск невозврата. В связи с этим оба фактора приведут к тому, что кредитор будет требовать более высокую процентную ставку. Таким образом, в данном случае поскольку кредитор предоставляет меньше денег, то он будет ожидать, что правительство предложит ему более низкую процентную ставку [1.4].
Хотя это не играет большой роли, все-таки следует учитывать частоту выплат по купону, т.е. выплачивает ли правительство годовую сумму процентов раз в год или чаще. Если купон в размере 10°о выплачивается один раз в год в конце года, то кредитор знает, что на конец года он заработает только 10°о от предоставленной в кредит суммы. Если же купон выплачивается два раза в год, т.е. правительство выплачивает 5% по прошествии первых шести месяцев и 5°/о в конце года, то тогда ситуация у кредитора несколько лучше. Хотя правительство выплатило все те же 10% годовых, все-таки кредитор может предоставить в кредит те 5°о, которые он получил в конце первого полугодия, и также заработать на них проценты (реинвестировать). Поскольку это означает, что кредитор имеет возможность получить больший доход от полугодовых купонов, то тогда для того, чтобы получить такой же уровень доходности, что получатель одного платежа по купону, он может позволить себе потребовать несколько меньшую ставку [1.2].
Глава 2. Облигационные займы в ресурсной базе банков
Объемы размещений облигаций банками растут, но в абсолютном выражении они еще невелики. Российский рынок облигаций ограничен в ликвидности по сравнению с рынком еврооблигаций. Кризисные явления на западных фондовых рынках способствуют привлечению большего внимания эмитентов к российскому долговому рынку.
По состоянию на 1 июля 2007 г. весь объем облигаций российских корпоративных эмитентов, находящийся в обращении на рынке, составил 1128 млрд руб. Около 24% из этих средств приходится на облигации, выпущенные банками. Объем еврооблигаций, выпущенных российскими корпоративными эмитентами, находящийся в обращении, в 2 раза больше и составляет 2,2 трлн руб. При этом на еврооблигации российских банков приходится около 64% всего объема еврооблигаций. На рис.1 представлена динамика объемов облигаций и еврооблигаций, выпущенных банками и находящихся в обращении с 2003 г. по первое полугодие 2007 г. Темпы роста объемов выпусков облигаций и еврооблигаций банков в некоторой степени сопоставимы, однако с начала 2005 г. объемы долгов российских банков на фондовом рынке увеличились в 2 раза. В I кв. 2007 г. объем облигаций банков в обращении вырос на 36,4% и составил 273 млрд руб., объем рынка банковских еврооблигаций - на 37,5% и составил 1,4 трлн руб.
Объемы выпусков облигаций и еврооблигаций банков практически не сопоставимы. Российский фондовый рынок ограничен в ликвидности на фоне быстрого роста экономики страны. Практически всем активно работающим предприятиям необходимы средства для расширения бизнеса, свободные средства компании инвестируют в небольших объемах. Ввиду узости российского рынка все большее число крупнейших заемщиков предпочитают занимать за рубежом, где спрос на долги российских эмитентов велик и объемы инвестирования в несколько раз превышают внутрироссийские. Тем не менее, российский фондовый рынок имеет большой потенциал роста. Спрос на размещенные акции некоторых государственных компаний и банков в конце 2006 г. и начале 2007 г. российскими инвесторами был крайне велик, учитывая весьма крупные объемы размещений. Более того, эти события выявили потенциал не только институциональных игроков, но и частных инвесторов. Российский рынок долгов привлекателен как для крупнейших заемщиков, так и для небольших компаний и банков. Размещение сравнительно небольшого выпуска облигаций быстрее и дешевле для небольшой или малоизвестной компании, чем выпуск еврооблигаций. Нередко размещение облигаций на российском рынке предшествует подготовке последующего выпуска еврооблигаций. Все это свидетельствует о большом потенциале и привлекательности российского фондового рынка как для эмитентов, так и для инвесторов.
Банки - не только наиболее активные эмитенты долговых обязательств на российском рынке, но и наиболее инициативные участники торгов ввиду специфики их деятельности. Так, с ноября 2006 г. по июль 2007 г. свыше 20 банков разместили дебютные выпуски облигаций на общую сумму 33,9 млрд руб. Почти половина этих средств приходится на региональные банки, такие как "Северная Казна" (1 млрд руб), "Центр-Инвест" (1,5 млрд руб), СКБ-Банк (1 млрд руб) 1. Крупнейшие облигационные займы с начала 2007 г. приведены в табл.1.
Значимость облигационных займов для банков растет, но их доля в ресурсной базе все еще невелика. Банки активно наращивают объемы привлечения средств от нерезидентов в виде кредитных линий (в том числе синдицированные кредиты, субординированные займы), через выпуск еврооблигаций и через прямое участие в капитале. Общий объем обязательств банков вырос с начала 2006 г. более чем на 72%, основной прирост которого был обеспечен увеличением объемов привлекаемых средств банками с рынков капитала в России на начало 2006 г. и середину 2007 г.
Доля ресурсов банков, которые сформированы за счет средств, привлеченных от выпуска облигаций, выросла с 0,8% в начале 2006 г. до 1,4% на 1 июня 2007 г. Средства, привлеченные банками путем выпуска еврооблигаций, в официальной отчетности по российским стандартам отражаются на счетах привлеченных кредитов, депозитов и иных средств от юридических лиц-нерезидентов (так как эмитентом ценных бумаг юридически является специально созданная компания за рубежом, например SPV) или на счетах кредитов от банков-нерезидентов. Для настоящего исследования мы выделили статью в ресурсной базе банков "Средства юридических лиц-нерезидентов", в которую включены все средства, привлекаемые от юридических лиц-нерезидентов в валюте на сроки свыше 1 года. На данных счетах учитываются не только средства от размещения еврооблигаций, доля которых составляет около 84% от всего объема средств на этих счетах.
Доля средств, привлекаемых через выпуск облигаций, еще невелика, но она устойчиво растет. Объем средств на этих счетах вырос в 3,2 раза с начала 2006 г. и составил на 1 июня 2007 г.215 млрд руб. Мы ожидаем, что дальнейшее увеличение удельного веса средств с российского фондового рынка в ресурсной базе банков сохранит, по крайней мере, текущий темп в среднесрочной перспективе.
Российский фондовый рынок становится одним из значимых источников ресурсов для банков. В этой связи для банка важно успешно разместить выпуски облигаций, т.е. привлечь желаемый объем ресурсов по минимальной стоимости. С другой стороны, инвесторы или покупатели облигаций хотят быть уверенными в том, что бумаги ликвидны (т.е. их можно быстро реализовать без потери в цене) и эмитент полностью и в срок расплатится по своим обязательствам в отношении данной облигации (выплатит купоны и погасит номинальную стоимость облигации в конце срока обращения). В данном случае инвестору необходимо оценить риски облигации и принять решение, по какой цене он готов покупать облигацию и какой уровень доходности она должна приносить [1.3].
Глава 3. Прогноз состояния рынка ценных бумаг с фиксированным доходом
На рынке ценных бумаг с фиксированным доходом в 2009 г. можно ожидать постепенной стабилизации после произошедшего во второй половине 2008 года коллапса. В то же время, ожидания девальвации обусловят сравнительно высокие процентные ставки, в особенности в первой половине года. Мы ожидаем, что в первом квартале ставки по группе наиболее надежных эмитентов будут находиться в диапазоне 15-19% годовых, по "надежному" второму эшелону - 20-40% годовых в зависимости от срока и конкретного предприятия. При этом по облигациям "третьего эшелона" будет наблюдаться крайне низкая ликвидность и возможные процентные ставки могут превышать уровень 100% годовых, при этом по большей части эмитентов нельзя будет приобрести значительные объемы облигаций по таким низким ценам. То есть рынок по ним будет формироваться за счет небольших заявок и таких же небольших сделок.
В текущем году доходность по облигациям будет выше инфляции за исключением наиболее надежных эмитентов (Минфин РФ, г. Москва, ряд наиболее крупных корпораций). Наиболее высокая доходность отмечается в диапазоне от 2 до 4 месяцев и свыше одного года до погашения, что отражает как ожидания близкой девальвации, так и возросшую оценку рисков в 2009 году.
По прогнозам, опубликованным в аналитическом вестнике Совета Федерации, рублевые депозиты и депозитные сертификаты банков в этом году будут проигрывать корпоративным и даже субфедеральным облигациям по доходности. Таким образом, в текущем году будут более интересны облигации, причем в большей степени корпоративные, чем субфедеральные, так как экономические проблемы существенно ухудшат бюджетную ситуацию в регионах, не обладающих, в отличие от федерального бюджета, резервными фондами [2.3].
Формируя принципы составления облигационного портфеля в 2009 году, аналитики исходили из того, что девальвация рубля по отношению к бивалютной корзине и доллару США в ближайшее время продолжится и займет от двух до четырех месяцев. Инвестиции в короткие облигации, несмотря на более высокую доходность к погашению, будут менее эффективны, так как после стабилизации рубля могут заметно снизиться (примерно до уровня чуть выше инфляции, которая также будет затухать во второй половине года) доходности по более длинным облигациям, что снижает общую доходность на более длинном сроке. С другой стороны, облигации эмитентов сроком более двух лет тоже представляются нам рискованными, поскольку мировой экономический кризис не завершен и пока точно нельзя сказать, когда начнутся позитивные изменения в крупнейших мировых экономиках - поэтому в длинных облигациях велик риск ценового падения, если негативные тенденции затянутся до 2010 года. Длинные облигации могут, таким образом, оказаться не стабилизатором портфеля, а усилить риски, связанные с акциями. К тому же этот сегмент периодически вообще теряет ликвидность, например в моменты падения рынка акций или ухудшения ситуации на денежном рынке. Наиболее интересны, на наш взгляд, облигации со сроками погашения/оферты от полугода до двух лет. В настоящее время мы ориентируемся на средневзвешенную дюрацию портфеля по году на уровне 200-250 дней. В текущем году мы намерены сделать акцент на облигациях крупных промышленных предприятий и групп, крупных диверсифицированных по специализации надежных банков [2.1].
При составлении облигационного портфеля в текущем году надо более жестко ориентироваться на следующие моменты:
Максимально консервативная оценка платежеспособности эмитента с опорой на следующие позиции:
Балансовые показатели подтверждают среднесрочную платежеспособность эмитента.
Эмитент обладает устойчивым бизнесом и стабильным сегментом рынка.
Эмитент обладает значительными основными фондами.
Наличие благоприятной кредитной истории.
Информационная открытость эмитента.
Наличие внушающих доверие гарантий по займам со стороны других структур, входящих в холдинг или группу наряду с эмитентом.
Изначальный ориентир на более короткие сроки погашения (до 2 лет), так как только в этом сегменте в случае ухудшения ситуации сохраняется ликвидность.
Облигационный портфель должен быть максимально диверсифицирован, так как риски дефолтов в кризисной ситуации присутствуют и в группе надежных эмитентов. Максимальная доля, приходящаяся на одного эмитента не должна превышать 5% от суммы портфеля.