Реферат: Боргова стабільність гривні
ту в Україні очевидне — чи здатна держава направити реальне зростання грошових доходів на розвиток національного виробництва, чи пріоритет укотре буде віддано імпорту іноземної продукції? При цьому варто врахувати уповільнення темпів зростання світової економіки. До вересневих подій у США експерти МВФ прогнозували, що вони становитимуть поточного року 2,6 відсотка проти 4,8 відсотка торік. Після терористичних актів Світовий банк знизив свої оцінки світової динаміки приблизно на один процентний пункт. Обидва прогнози свідчать про майбутнє загострення боротьби за ринки збуту. Політика зміцнення гривні погіршує конкурентні позиції України. Однак таке становище не є неминучим. Перехід до однакових темпів курсового знецінення гривні та зростання внутрішніх цін дозволяє прибрати «курсові підпірки» як з-під зарубіжних, так і вітчизняних виробників. У цих умовах обидві сторони втрачають штучні переваги.
При цьому не варто апелювати до передевальвованості гривні в попередні роки. Як уже зазначалося, її поточне посилення значною мірою базується на додаткових зовнішніх зобов’язаннях і відкладених боргових платежах. За даними МВФ, чисті (непозикові) резерви НБУ на початок жовтня становили 600 млн. дол. Певним успіхом цього року є той факт, що вони взагалі з’явилися у країни. Однак теоретично їх достатньо для покриття лише 20 відсотків гривневої готівки, не кажучи вже про безготівкові рахунки. Аналогічні співвідношення спостерігалися 1996—1997 рр., однак події 1998-го продемонстрували їхню нестійкість у ролі курсового фундаменту. Ревальвація ж гривні знижує і без того незначний запас курсової міцності, посилюючи уразливість економіки до можливих негативних шоків.
У даному контексті показовою є валютно-курсова політика центрального банку Росії. Потужний приплив іноземної валюти дозволив йому торік збільшити золотовалютні резерви з 12,5 до 28 млрд. дол., а вже поточного — до 38 млрд. У жовтні Росія оголосила про початок дострокового погашення свого зовнішнього боргу Міжнародному валютному фонду. Попри це, центральний банк послідовно девальвує рубль. За оцінками журналу The Economist, протягом найближчого року він знеціниться щодо долара на 10 відсотків. Цільова інфляція на 2002 рік російським урядом також закладена на рівні 10 відсотків. (До речі, девальвація рубля не завадила міжнародному агентству Moody’s підвищити поточного року рейтинг російських цінних паперів.)
Було б великим спрощенням вбачати в політиці ЦБ Росії одне лише прагнення підтримати власних експортерів. Хоча воно, безумовно, є. Планомірна девальвація рубля — одночасна відповідь на продовження зростання імпорту і небажання віддавати внутрішній ринок іноземним виробникам.
Україна ж, схоже, повірила в непорушність своєї зовнішньоторговельної позиції і навіть не відстежує курсову політику свого найбільшого торгового партнера і кредитора. Якщо нинішня динаміка збережеться, гривня до кінця року реально посилиться щодо російського рубля відсотків на п’ять-шість. Для нас така політика здається занадто самовпевненою хоча б уже тому, що дефіцит торгівлі з Росією давно вже переріс із економічної проблеми в політичну. Тим часом позитивне сальдо торгового балансу для такої держави, що розвивається, як Україна, — явище взагалі не характерне.
Перевищення експортних доходів над імпортними витратами — прерогатива в основному індустріальних економік. Наприкінці 90-х років переважна більшість країн, що розвиваються, із ВНП на душу населення менше 15 тис. дол. (за паритетом купівельної спроможності, ціни 1997 року) мали негативні торгові баланси. Показник же середніх доходів на душу населення в Україні майже в п’ять разів менший від зазначеного граничного розміру. Вона не належить до групи країн–експортерів нафти і газу, що і користуються привілеєм позитивних торгових балансів. Тому навіть нульове сальдо зовнішньої торгівлі для такої економіки, як українська, є чудовим результатом, не кажучи вже про його позитивні значення. Практично в усіх визнаних лідерів постсоціалістичних і пострадянських реформ торгові баланси негативні.
Взагалі, аналіз валютного режиму поза контекстом загальної економічної політики є малопродуктивним. Наприклад, високі імпортні бар’єри можуть сприяти формуванню позитивної зовнішньоторговельної позиції і зміцненню національної валюти навіть у відносно слаборозвиненій економіці. Однак вітчизняна дійсність не дає ані найменшого приводу для таких аналогій. Той же рівень тарифного захисту в Україні протягом останніх п’яти років не перевищує 3—6 відсотків — ступінь економічної відкритості, яку дозволяють собі хіба що світові економічні лідери. Зазвичай таку політику пояснюють вимогами вступу до ГАТТ/СОТ. Однак намір приєднатися до цієї організації не заважає Росії утримувати імпортні тарифи на рівні майже удвічі вищому за вітчизняний. Так само як і Китаю, який 13 років вів переговори про вступ до СОТ і при цьому плавно знижував тарифи на імпорт, почавши з 40 відсотків.
Тим часом, нинішнього року у вітчизняній економіці склалися справді унікальні передумови для її відновлення. Йдеться про реальне зростання грошових доходів і позитивний торговельний баланс — поєднання, що сформувалося вперше за останні 12 років. Одне лише збереження поточної динаміки реальних доходів населення гарантує 3—4 відсотки щорічного зростання ВВП. Позитивні ж зрушення в інвестиційній сфері — за відсутності зовнішньоторговельних дефіцитів — можуть збільшити їх ще на 2—3-відсоткові пункти. Валютно-курсове регулювання виявляється істотним чинником збереження цих переваг — у контексті стимулювання як експорту, так і підприємств, орієнтованих на внутрішній ринок. Доцільно також подумати і про більш активні форми тарифної й антидемпінгової політики.
При цьому короткострокові ефекти помірної девальвації можуть виявитися досить скромними на загальному тлі докладених зусиль і супутніх їм результатів. Сьогодні їм, наприклад, не під силу компенсувати прямі збитки від торговельних санкцій, запроваджених Росією та США проти українського експорту. Однак у довгостроковій перспективі поступове ослаблення гривні може бути націлене на нівелювання втрат, тоді як курсове посилення з часом їх лише збільшуватиме.
Політика помірної деваль-
вації, очевидно, більшою мірою відповідає борговому статусу економік, що розвиваються. Їхніми чистими кредиторами є індустріальні держави, що, як правило, мають позитивні торговельні баланси та відносний надлишок капіталів. З огляду на певні економічні й історичні причини, вони торгують переважно одна з одною, так само як й експортувати свої капітали воліють в економічно розвинені країни. Наприклад, 1999 року половина експорту індустріальних країн споживалася їхніми ж економіками. А що стосується міжнародних потоків прямих іноземних інвестицій, то десь із 80 відсотків їх направлялося в країни з високим середнім доходом на душу населення.
До держав-боржників належать майже півтори сотні країн, що розвиваються, із переважно дефіцитами зовнішньоторговельних балансів, розмір яких не покривається припливом прямих іноземних інвестицій. З тих чи інших причин країни, що розвиваються, вдаються до зовнішніх позик. На початок поточного року сукупний обсяг їхнього довгострокового боргу становив 2 трлн. дол. (або 37 відсотків загального ВНП проти 18 відсотків 1980-го), з яких три чверті припадали на державні позики та гарантії. Основними кредиторами економік, що розвиваються, — прямо або через міжнародні фінансові організації — виступають індустріальні держави.
Можливість природного стійкого посилення валют країн-боржників не очевидна. Хоча виключати її, безумовно, не можна. Але для цього потрібні вагомі підстави. Вітчизняна ж кредитна історія, монотоварна структура зовнішньої торгівлі та непривабливість для західних інвесторів, на жаль, оптимізму не додають. Україна — це типова країна, що розвивається, із низькими — за класифікацією Світового банку — середніми доходами на душу населення. 1999 року вона посідала 138-му позицію з 207 можливих, опинившись позаду Домініканської Республіки, Гватемали й Албанії. Попри це, в Україні, котра щороку шукає кредитної підтримки тих же Сполучених Штатів, почали всерйоз розмірковувати про ознаки занепаду американського долара, «природні» причини його знецінення і відповідне 20—25-відсоткове зміцнення гривні.
Міра боргової залежності країн, що розвиваються, визначає ступінь несвободи їхніх центральних банків, у тому числі і при виробленні національної курсової політики. Позиція кредиторів при виділенні зовнішніх позик, так само як і при реструктуризації платежів, виявляється істотним чинником формування їхніх валютних резервів. При цьому центральний банк країни-реципієнта, у кращому випадку, лише опосередковано може впливати на їхні рішення. Коли ж мова заходить про міждержавні кредити, головним чинником виявляється власна політична гра держави-донора. Для України цей факт є принциповим, оскільки близько 90 відсотків її зовнішнього боргу припадає на державні позики та гарантії.
Такими є реалії, і їх достатньо, аби порушити питання про те, наскільки взагалі доцільна фіксація валютних курсів у боргових економіках? Чи завжди боргова стабільність валюти є економічно і політично виправданою? Показовим у цьому контексті є співвідношення довгострокового державного боргу країн, що розвиваються, та їхніх міжнародних резервів: на початок поточного року перші перевищували другі удвічі. В Україні — більш аніж у шість разів. При цьому до 2001 року міжнародні резерви Національного банку взагалі мали боргове походження. Слід також врахувати, що сьогодні немає тих інфляційних проблем, з огляду на які номінальна фіксація гривні ще в 1996 році була доцільною.
Коректний вибір валютного режиму пов’язаний не лише з точністю економічного аналізу. Він також може впливати на ступінь політичної свободи країни і пом’якшення її боргової залежності. Цих проблем не мають індустріальні держави — вони є чистими кредиторами й експортерами капіталу, тож не зв’язані проблемою боргової несвободи. Між їхніми валютами сформувалися досить стійкі співвідношення, що еволюційно знайшли відбиток у фіксованих курсах. Їхні грошові одиниці вважаються «твердими», оскільки слугують курсовими орієнтирами для країн-боржників.
Грубо кажучи, пана Грінспена анітрохи не цікавить (і, що найголовніше, — не повинна цікавити) курсова динаміка української гривні, тоді як Україна зобов’язана ловити кожне його слово. Федеральна резервна система, так само як і банк Англії, теоретично можуть декларувати фіксацію долара та фунта стерлінгів по відношенню одне до одного. Право на це їм дає суверенітет національних економік. А ось спроможність заяв Національного банку України про номінальну стабільність гривні представляється дуже проблематичною, бо її утримання поставлено в залежність від тих же США та Великобританії — як при реструктуризації зовнішніх боргових зобов’язань, так і при голосуванні в МВФ і Світовому банку щодо надання нашій країні нових кредитів.
Фіксація країнами, що роз-
виваються, курсу своїх національних валют найчастіше виявляється невдалим і шкідливим копіюванням досвіду індустріальних держав. Невдалим — оскільки не відповідає їх об’єктивним економічним можливостям. Шкідливим — бо посилює економічну і політичну залежність від держав-кредиторів. Постійні заяви в Україні «про твердість і стабільність» дають підстави сумніватися: а чи усвідомлюють у нас усе коло проблем. Щоправда, параметри валютно-курсової політики на 2002 рік передбачають середньорічне зниження курсу гривні до 5,6 грн./дол. Однак їх оголосили, не пояснивши причин саме такого рішення, що викликає ще більше запитань. Тим більше що й поточного року, всупереч заявам про плановане знецінення гривні, вона ревальвує.
Водночас у випадку запровадження «повзучої прив’язки» її успіх в Україні не очевидний. Якщо динаміка цін починає стійко перевищувати темпи девальвації, курсові ефекти можуть виявитися мінімальними. Крім того, додаткова інфляція — дуже болючий удар по найменш захищеній частині населення. Тому ідеальним поєднанням можна вважати повзучу прив’язку з випереджаючими темпами зростання пенсій, стипендій і соціальних допомог. У цьому випадку позитивні ефекти курсового регулювання рівномірніше розподіляються між усіма членами суспільства.
Реалізація такого сценарію залежить від ефективності та гармонізації зусиль уряду і центрального банку. Досягти вказаних результатів незалежно один від одного вони не можуть. Хоча б уже тому, що рівень інфляції визначається не лише монетарною політикою. Наприклад, торік на його формування вплинуло адміністративне підвищення тарифів на електро- й теплоенергію, житлово-комунальні послуги і транспорт; підвищення закупівельних цін на зерно, борошно, корми та хлібопродукти через нестачу зерна врожаю 1999 року; скасування нульових ставок ПДВ при продажу електроенергії, вугілля й імпортного газу; зменшення поголів’я великої рогатої худоби і відповідне зростання цін на продукцію тваринництва...
Перехід до щорічного знецінення гривні, наприклад, із 12-відсотковим темпом, економічно можливий. Однак у цьому випадку має бути впевненість, що курсова політика НБУ буде адекватно підтримана урядом як у частині ціноутворення, так і в структурі бюджетних витрат. Але в цьому є серйозні сумніви. Справа навіть не в початку виборчої кампанії і частій зміні складу Кабінету міністрів. Питання впирається в проблеми ціноутворення. Атомники, наприклад, сьогодні вимагають підвищення тарифів на електроенергію, фактично приховуючи структуру своїх виробничих витрат. За таких умов виникає реальна загроза, що валютний курс і матеріальний статус пенсіонерів виявляться заручниками вітчизняних монополістів і банального шахрайства. Тому сьогоднішня курсова політика, можливо, і не найгірший тактичний вибір Національного банку. Однак далеко не краще стратегічне рішення держави.
Попри нинішнє благополуччя, питання про боргове посилення гривні навряд чи можна вважати надуманим. Просто до серпня 1998 року йому сприяло накопичення боргів, а сьогодні — відмова від їх часткового погашення і прийняття додаткових відсоткових зобов’язань по відкладених платежах. Наприклад, у контексті поточної реструктуризації боргу країнам Паризького клубу і супутніх переговорів із Росією та Туркменістаном ідеться про відстрочку виплат близько 2,2 млрд. дол. Якщо всі кредитори підуть на умови, узгоджені з Росією, тільки за перші три роки пільгового періоду відсоткові платежі України можуть становити близько 0,5 млрд. дол. (якщо відсоткова ставка LIBOR перевищить 6 відсотків, вони будуть вищими). За нинішньої курсової політики вказані півмільярда фактично є частиною ціни за номінальну стабільність гривні. Її повний розмір включатиме, серед іншого, додаткові відсоткові платежі протягом ще дев’яти наступних років.
Майже будь-який курсовий режим передбачає вибір валютних орієнтирів. Проблематичність прив’язки гривні до одного лише долара повною мірою виявилася під час валютно-фінансової кризи 1998 року. В Україні її початок каталізувала російська економіка. Втеча портфельних інвесторів із Росії не лише посіяла паніку на вітчизняному валютному ринку, а й стала першим поштовхом до падіння курсу гривні. Саме падіння було запрограмоване помилковою борговою та курсовою політикою України. Однак необхідність девальвації обумовлювалася і три-чотириразовим знеціненням російського рубля, що миттєво зробило неконкурентоспроможними в Росії практично всі українські товари. Загроза втрати російського ринку, на який припадає до чверті вітчизняного експорту, із усією очевидністю продемонструвала тісний курсовий зв’язок двох наших валют.
Безумовно, пропозиція про включення до кошика валют потенційно проблемної грошової одиниці є досить спірною. Та для цього є об’єктивні причини. По-перше, якби вітчизняна економіка була пов’язана з російською так само, як з австралійською, питання про прив’язку справді виявилося б надуманим. По-друге, хоче того Україна чи ні, залежність гривні від рубля існуватиме доти, доки Росія залишається її найбільшим торговим партнером і кредитором. Тож цей зв’язок краще враховувати цілеспрямовано, ніж він виявлятиметься у найбільш непідходящі моменти. По-третє, не варто переоцінювати потенційної ваги російського рубля в можливому кошику валют: він мусить відбивати фактичні географічні пріоритети зовнішньоекономічної діяльності України і може включати, крім рубля, долар США, євро та японську єну. Нарешті, якщо в майбутньому Україна зможе змінити структуру своїх економічних зв’язків, перенісши акцент на індустріальні країни, необхідність відстежувати курсову динаміку рубля відпаде сама по собі.
Загалом, цей підхід є очевидним наслідком теорії оптимальних валютних зон, відповідно до якої прив’язка валютних курсів доцільна за ознакою інтеграційної близькості національних економік. Її автор, нобелівський лауреат професор Р.Манделл, вважається теоретичним батьком європейської валютної системи і євро. Студентів на його лекціях, до речі, веселить байка про нетямущість сера У.Черчілля. Той, нібито, обстоюючи необхідність повернення повоєнної Великобританії до золотого стандарту, відповів Дж.М.Кейнсу, що не бачить жодного зв’язку між посиленням фунта стерлінгів і безробіттям...