Реферат: Финансовые стратегии при реструктуризации государственного долга

3.22

Перу

4.84

Польша

7.66

Уругвай

0.73

Филиппины

3.37

Эквадор

6.37

Итого

132.84

Кроме того, весьма распространены варианты выпуска Brady bonds с определенными привилегиями.1 Так, Мексика, Венесуэла и Нигерия (страны, экономики которых весьма существенно зависят от экспорта нефти) при выпуске облигаций типа Par прилагали к ним специальные варранты, которые давали право владельцам облигаций получать дополнительный доход в случае роста мировых цен на нефть. Технически это выглядело следующим образом (на примере Мексики): держатель облигаций получал дополнительный доход, пропорциональный разнице между средней экспортной ценой мексиканской нефти в течение купонного периода и «относительной» ценой. «Относительная» же цена определялась как стоимость мексиканской нефти на момент выпуска облигаций, умноженная на инфляционный коэффициент, рассчитываемый МВФ. И если эта разница получалась отрицательной, инвестор не нес никаких убытков.

Кардинальное отличие обычной схемы реструктуризации "облигации-облигации" от "плана Бреди" - относительно стабильное состояние экономики страны, предлагающей подобный обмен, а также безупречность кредитной истории инструментов, подлежащих обмену, причем наличие согласованной с МВФ программы экономических действий не является необходимым условием. Примерами применения подобных схем в последнее время могут служить предложения российского правительства образца июля 2008 г. об обмене части ГКО/ОФЗ на еврооблигации, а также инициатива монетарных властей Перу и Аргентины, относящаяся к осени 2007 г., об обмене Brady bonds на еврооблигации (в случае Аргентины к обмену могли быть представлены также два выпуска долговых обязательств, эмитированных вне рамок «плана Бреди»). Итак, налицо два возможных варианта указанной схемы: обмен долговых обязательств, номини-рованных в национальной валюте, на облигации, чей номинал выражен в иностранной валюте, и обмен одних "внешних" (как правило, Brady bonds) долгов на другие.

Цели, преследуемые предложениями такого рода вариантах обмена (помимо «удлинения» долга, которое обычно происходит и в том, и в другом случае), достаточно очевидны. В первом случае это реструктуризация госдолга в пользу "внешней" его части, что на определенном этапе отвечает интересам правительства, позволяя инвесторам вместе с тем избежать «курсового» риска. Во втором случае монетарные власти изменяют структуру лишь внешнего долга (в частности, при обмене Brady bonds они избавляются от необходимости держать часть средств в US T-Bills, которые обычно служат обеспечением этих бумаг); инвесторы же при этом получают возможность обменять имеющиеся у них долговые обязательства на более доходные, хотя и более рискованные (иногда вследствие более длительного срока обращения, иногда ввиду отсутствия обеспечения), инструменты.

Также следует упомянуть обмен типа «облигации-облигации» в рамках соглашений с международными клубами кредиторов. Принципиально этот вариант мало чем отличается от «плана Бреди», за исключением того, что в данном случае обычно не используется обеспечение выпускаемых облигаций высоконадежными ценными бумагами, а также то, что погашение долга здесь идет по нарастающей, т.е. объем купонных выплат увеличивается от года к году. 1

2. Схема «облигации-акции»

Обмен долговых обязательств на акции в рамках государственной программы приватизации (схема "облигации-акции") - форма сокращения государственного долга, широко применявшаяся в конце 80-х - начале 90-х годов в ходе приватизации в ряде стран Латинской Америки и Восточной Европы. Отметим, что такая схема рассчитана на весьма специфические категории инвесторов - в первую очередь потому, что при ее использовании структура активов инвесторов изменяется качественным образом. Долговые обязательства заменяются принципиально иным финансовым инструментом - акциями, которые не предполагают получения инвестором фиксированного дохода. Выигрыш же государства в результате этой операции достаточно очевиден: происходит сокращение долга за счет реализации части госсобственности на приемлемых условиях.

Примером хорошо организованной реализации схемы "облигации-акции" может служить программа реструктуризации государственного долга Аргентины. Тогда инвесторам было предложено либо использовать средства, замороженные ранее в долгосрочных инвестиционных проектах, под контролем центрального банка (аналог New Money в "плане Бреди"), либо принять участие в процессе акционирования предприятий, находившихся в государственной собственности, в рамках процесса первичной приватизации. Впоследствии держателям замороженных долгов была предоставлена и третья возможность использования этих средств: в том случае, если инвестору не удалось принять участие в процессе приватизации, а условия капитализации средств в центральном банке оказались для него неприемлемыми, то он мог приобрести акции уже приватизированных компаний на вторичном рынке.

Долгосрочные инвестиционные проекты реализовывались следующим образом: не менее 30% от суммы проекта вносилось "живыми" деньгами, оставшаяся часть - замороженными бумагами в соответствии с их дисконтированной стоимостью. При этом стоимость импортного оборудования, налога на добавленную стоимость и стоимость недвижимости, задействованной в проекте, исключались из его суммарной стоимости. Большинство проектов были ориентированы на агропромышленный комплекс, туризм и автомобилестроение; инвестиции в недвижимость и финансовый сектор были запрещены.

Приватизационный процесс осуществлялся посредством проведения специальных аукционов. Министерство экономики и центральный банк определили квоты акций различных предприятий, выставляемых на аукционы, а также дисконт, который накладывался на общую сумму долгов, принадлежащих инвесторам; данная сумма была формально конвертирована в Australes - аргентинскую свободно конвертируемую валюту, введенную в ходе реформ второй половины 80-х годов. Далее на аукционе инвестор выставлял заявки на право стать держателем того или иного пакета акций (или его части), при этом он по своему желанию мог увеличить дисконт, т.е. увеличить объем списываемой задолженности, повышая тем самым приоритетность своей заявки. В ходе торгов ставка дисконта зачастую поднималась значительно выше 36%, определенных монетарными властями, иногда до 72%.

Если в результате этого владелец реструктурируемых бумаг становился инвестором аргентинской компании, получая по итогам аукциона право на покупку определенной доли акций данного предприятия, тогда проводилась независимая оценка, в ходе которой определялся уставный капитал (УК) компании. После чего инвестор получал соответствующую долю УК по установленной в результате экспертизы номинальной стоимости. В том случае, если инвестор был первичным держателем реструктурируемых бумаг, эта операция не облагалась налогом, а рассматривалась как досрочное погашение облигаций по дисконтированной цене, погашение же осуществлялось посредством акций. В противном случае взыскивался налог на прибыль, а налогооблагаемой базой при этом служила разница между ценой покупки облигаций на рынке и обменной стоимостью облигаций, определенной центральным банком. Процесс приобретения акций на вторичном рынке также осуществлялся под контролем центрального банка по определяемым им ценам.

Естественно, что власти Аргентины приняли также меры для предотвращения оттока инвестированных таким образом средств за рубеж. В частности, все иностранные инвестиции, реализованные в ходе данного процесса, не подлежали репатриации в течение 10 лет, при этом дивиденды этой категории инвесторов могли не выплачиваться в течение 4-х лет. В ходе реализации этой программы за год было реструктурировано гособлигаций на сумму примерно 1.5 млрд. долл. Причем 50% инвесторов предпочли схему обмена на акции, 34% - инвестиционные проекты, остальные - использование средств на вторичном рынке акций.

В других странах реализация схемы обмена "облигации-акции" принципиально не отличалась от описанной выше. Варьируемые параметры этого процесса: набор инструментов, подлежащих реструктуризации (долговые обязательства с различными сроками обращения, номинированные как в национальной, так и в иностранной валюте; депозиты; просроченные займы и т.д.), форма обмена (непосредственное участие инвесторов в аукционах, создание специализированных инвестиционных фондов и т.д.), условия репатриации прибыли (сроки запрета на репатриацию прибыли, возможность получения дивидендов), объекты потенциального инвестирования (запрет на приобретение акций предприятий той или иной отрасли). Следует отметить, что наиболее активно разновидности схемы "облигации-акции" применялись на первом этапе приватизации, когда большинство предприятий находились в государственной собственности.

3. Схема «выкуп»

Наиболее демократичной (рыночной) схемой реструктуризации госдолга, безусловно, является "выкуп". Технически эта схема предполагает два варианта реализации. Первый из них заключается в том, что регулирующий финансовый орган государства обращается к держателям ценных бумаг с предложением о выкупе принадлежащих им облигаций по некоей фиксированной цене, при этом торги этими бумагами на некоторое время приостанавливаются. Как правило, это предложение сопровождает схему реструктуризации долга "облигации-облигации". Аргентина, предлагая подобный вариант досрочного погашения бумаг, получала известную фискальную прибыль: обмен инвесторами облигаций Pro1 и Pro2 на сумму, например, в 1 млрд. долл. для каждого выпуска привел бы к сокращению расходов федерального бюджета на следующие пять лет более чем на 400 млн. долл. Инвесторы, в свою очередь, могли получить более доходный - правда, и более "длинный" - финансовый инструмент, что, в принципе, отвечало настроениям инвесторов, склонных к долгосрочному инвестированию. К тому же держатели облигаций Pro1 могли при этом конвертировать ценные бумаги, номинированные в национальной валюте, в долговые обязательства, выраженные в долларах США. Помимо этого часть инвесторов, желавших покинуть рынок аргентинских облигаций, получали возможность сделать это в сжатые сроки без рыночного риска. Второй вариант представляет собой так называемые операции монетарных властей на открытом рынке, когда регулирующие органы (через аффилированные структуры), пользуясь благоприятной рыночной ситуацией, покупают на вторичном рынке облигации. При этом они могут, как фактически осуществлять их досрочное погашение, так и использовать их в дальнейшем с целью получения торговой прибыли. Однако эта практика не приветствуется международными кредиторами государств, особенно если она применяется в отношении долговых обязательств, но минированных в иностранной валюте, в связи с тем, что получаемые страной кредиты, как правило, ориентированы на поддержку реального сектора экономики, а не на проведение интервенций на рынке госдолга. В целом подобные операции, по мнению многих экспертов, нивелируют саму идею выпуска долговых обязательств и часто свидетельствуют о непродуманной экономической политике государства. Вместе с тем полностью отрицать необходимость такого рода методов регулирования рынка государственного долга также нельзя.

4. Схема «списание»

Еще одним вариантом реструктуризации государственной задолженности (в первую очередь внешней) является ее безвозмездное списание - частично или целиком. Подобная практика достаточно часто применяется, например, Парижским клубом кредиторов в отношении беднейших стран мира. Так, в ходе саммита "большой восьмерки" в Кельне было принято решение о списании долгов беднейших стран на сумму 71 млрд. долл., которое теперь должно быть ратифицировано Всемирным банком и Международным валютным фондом.