Курсовая работа: Гибридное финансирование

2. Купонные ставки. Предварительно установленные фиксированные или плавающие ставки на срок жизни инструмента, либо фиксированная ставка на несколько лет (чаще – до первой даты возможного выкупа) с последующим переходом к плавающей. При этом большинством эмитентов устанавливается надбавка к процентной ставке (step-up), начиная с определенного момента, чаще – с момента первой даты отзыва гибридных бумаг (например, через 7-10 лет после эмиссии плюс 100-300 б.п., максимально – плюс ½ купона). Также возможны надбавки в случае смены владельцев компании (максимально – плюс 500 б.п.).

3. Отсрочка процентных платежей.

Опция эмитента. В данном случае эмитент имеет возможность самостоятельно определять необходимость отсрочки выплаты. Обязательное условие обычно – отсутствие дивидендных и прочих выплат по младшим бумагам, обыкновенным акциям, запрет на приобретение обыкновенных акций компании в любой форме.

Обязательная отсрочка. Является мерой защиты от спекуляций, связанных с рейтингом. Специфичная для каждого выпуска система связанных с финансовыми показателями триггеров заранее определена (напр., чистая прибыль отрицательна в течение квартала, денежный поток менее 10% от продаж, коэффициент покрытия процентов < 2). Иногда, если это заранее оговорено, эмитент может выплатить купон к обязательной отсрочке обыкновенными акциями.

4. Способность к накоплению купонных платежей.

Купонные платежи накапливаются. В случае приостановления купонных выплат, либо частичных выплат, невыплаченные купоны накапливаются и являются обязательством эмитента к выплате в будущем, иногда с дополнительно начисляемым процентом.

Купонные платежи не накапливаются. В случае пропуска купонного платежа соответствующее обязательство к выплате в будущем у эмитента не образуется. Данный вариант способствует присвоению кредитного рейтинга с большей относительной составляющей СК, чем в случае накапливаемых выплат, поскольку по характеру такие выплаты ближе к дивидендным.

5. Приостановление дивидендных выплат. Может происходить не только при факте невыплаты процентного платежа по гибридному инструменту, но и при наступлении оговоренных событий, предполагающих угрозу такой невыплаты.

6. Ранг (старшинство) и очередность выплат при ликвидации компании. Преимущественно гибридные инструменты являются младшими по отношению ко всем видам долговых обязательств и старшими по отношению к обычным акциям. Соответственно, держатели гибридов получают причитающиеся им возмещение после кредиторов, но до акционеров компании-эмитента.

7. Право выкупа. Право отзыва возникает в отношении гибридных бумаг либо по прошествии установленного числа лет (напр., 5 или 10), либо в случае определенных событий, например, оговоренные изменения законодательства после эмиссии.

8. Принципы замещения (replacement language). Свидетельствует об обязательстве эмитента отзывать гибридные инструменты только за счет средств от эмиссий аналогичных или превосходящих по СК составляющей бумаг.

Исходя из данных характеристик конкретной эмиссии с точки зрения МСФО (IAS 32, 39) определяется принадлежность инструмента к долгу или капиталу, а рейтинговые агентства определяют СК-составляющую инструмента и рейтинг, более подробно эти процессы и критерии будут описаны ниже.

В результате такого структурирования, эмиссии обладают следующими свойствами:

1. Гибкость, присущая собственному капиталу, возможность отсрочить процентные выплаты в случае проблем компании-эмитента (“loss absorbing”, для большинства рассмотренных выпусков ограниченная 3 мес. или годом);

2. Наличие налогового щита, присущего заемному финансированию;

3. Отсутствие разводнения капитала, присущего акционерному финансированию;

4. Отсутствие права голоса, присущего обыкновенным акциям;

5. Возможность отражения в финансовой отчетности гибридного инструмента частично или полностью как собственного капитала на балансе;

6. Возможность снизить средневзвешенную стоимость капитала, при сохранении или улучшении финансового рычага и кредитного рейтинга;

7. Длительный период обращения (в т.ч. 60, 80, 100 и более лет);

8. Значительный потенциал с точки зрения сделок M&A. На данный момент использованы с этой целью, например, американскими компаниями Stanley Works, CVS и другими, а также рядом европейских компаний (см. ниже).

Как можно отметить, последнее поколение гибридов достаточно привлекательно для эмитентов. Основные цели, преследуемые недавними европейскими эмитентами при выпуске гибридов, можно классифицировать следующим образом (для случаев, когда эта информация явно обозначена эмитентом):

- (ре)финансирование сделок по слияниям и поглощениям: Vinci, Porsche, TUI, Lottomatica, Solvay, Linde, Siemens, Cemex, Rexam; рефинансирование существующего долга: Bayer, Thomson;

- обеспечение финансовой гибкости: Claas, Sudzucker, Vattenfall, DONG, Wienerberger;

- консолидация финансовой структуры компании: Union Fenosa, Mossi & Ghisolfi, Eurofins;

- рефинансирование дефицита пенсионных фондов: Henkel;

- снижение стоимости капитала: GECC.

Инвесторами чаще являются инвестиционные банки, хедж-фонды, страховые и инвестиционные компании, а частные инвесторы встречаются реже из-за большого размера лота. При оценке компании как инвестиционно-привлекательной гибридные инструменты позволяют инвесторам получать большую доходность, чем по старшему долгу. И, судя по результатам прошедших размещений, чаще характеризующихся переподпиской (например, для Vattenfall – в 2,5 раза, для Porsche – в 4,5 раза), инвесторы склонны в поисках более высоких ставок «спускаться» к младшему финансированию.

Для понимания подходов рейтинговых агентств к оценке гибридного капитала по классу содержания СК, далее кратко рассмотрим подходы двух ведущих агентств. Подход Moody’s кратко преставлен на Рис.2, а в приложение 1 вынесена статистика по фактической классификации эмиссий.