Статья: Кредиторская задолженность - инструмент в конкурентной борьбе

Большинству финансовых директоров предприятий время от времени приходится давать ответ на извечный для нашего менталитета вопрос: «Что делать?». В нашем случае он касается темы кредитования: увеличивать кредитный портфель и тем самым ухудшать показатели финансового состояния компании (особенно остро этот вопрос встает у тех, кто завязан на систему мотивации по KPI) или нет? Привлечение компанией заемного капитала приводит к необходимости расчета и оценки эффективности выбранного способа финансирования деятельности. Для этого в учебной и научной литературе по вопросам финансового управления предлагается вполне простой и удобный метод, который сводится к расчету показателя эффекта финансового рычага. При этом не учитывается, что особенности налогообложения прибыли, действующие в Украине, накладывают определенный отпечаток на расчет эффекта финансового рычага, видоизменяя формулу, а значит, и результаты вычислений.

Перед тем, как подробнее остановиться на указанном эффекте, рассмотрим основные ограничители, или наоборот, пути увеличения с которыми может и должен работать финансовый директор во имя великой светлой цели - увеличения чистой прибыли предприятия. Если не брать во внимание переменные затраты, которые можно дать на откуп технологам и другим функционалам, остаются три основные параметра:

торговая наценка;

постоянные затраты;

плата за капитал.

Торговая наценка - в большинстве случаев регулируется не финансовым директором, и даже не директором по продажам, а конкурентной средой. Таким образом, предложение финансового директора о поднятии цен будет выглядеть слегка нелепым. Ведь цены диктует его величество рынок. А предприятие (если оно не монополист) вынуждено подстраиваться под эти изменения. И даже если изменения цен положительны для бизнеса - это сиюминутная выгода, которая с точки зрения рисков делает его менее устойчивым. Кстати, банковские аналитики почему-то зачастую уделяют этому фактору значительно меньше внимания, чем показателям срочной ликвидности предприятия при оценке бизнес-планов.

Следующей гранью нашего условного треугольника ограничений являются постоянные затраты. Бравурные доклады о снижении постоянных затрат можно довольно часто слышать на рабочих совещаниях многих предприятий. Но завышенные (или неоптимальные) постоянные затраты являются всего лишь свидетельством непрофессионализма руководителей центров затрат. Ведь идеальная бизнес-модель уже изначально предполагает минимальные издержки, особенно когда речь идет о хорошо известных и давно отлаженных технологических процессах. Таким образом, наиболее интересной с точки зрения реализации и перспективы использования представляется третья грань - плата за капитал. Составляющим элементом этой грани является эффект финансового рычага.

Современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования. Другой формой проявления основного философского постулата деятельности фирмы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельности собственных средств. Экономически рентабельность собственных средств - это эффективность использования фирмой собственных средств. Далее подробнее остановимся на их роли в деятельности фирмы.

Замечено, что фирма, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма ее функционирования. Рассмотрим простой пример. У нас два предприятия. Первое имеет активы (A) 8 000, в пассивах (L) - те же 8 000, и все средства собственные. У второго предприятия A тоже 8 000, но в пассивах - 4 000 собственных и 4 000 заемных средств (в форме банковских кредитов). Прибыль от деятельности у них одинаковая и равна 2 000. У первого предприятия рентабельность собственных средств (RONA) равна 2 000 / 8 000 = 0,25 (25%). Второе предприятие должно выплатить проценты за кредит и только после этого мы сможем определить рентабельность собственных средств. Пусть ставка процента равна 12% годовых. Следовательно, при расчете RONA у второго предприятия будут следующие цифры: (2 000 - 4 000 • 12%) / 4000 = 0,38 (38%). Таким образом, RONA у второго предприятия будет выше (хотя оно и использует заемные средства). Это происходит, потому что рентабельность активов (ROA) значительно выше ставки процента по кредиту (25% и 12% соответственно).

Данное явление получило название эффекта финансового рычага (DOFL). Следовательно, эффект финансового рычага (DOFL) - это изменение рентабельности собственных средств, полученное благодаря использованию заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.

Необходимо отметить, что при расчете ROA и RONA обязательно учитываются выплаты налога на прибыль. При этом значения ROA и RONA уменьшатся, а DOFL корректируется на величину налога на прибыль. Как было уже отмечено ранее, DOFL существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процента. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Следовательно, мы должны вести речь не о ставке процента как таковой, а о средней расчетной ставке процента (MR):

где COL - стоимость кредитных средств;

С - сумма кредитов.

И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые рассчитываются как средние. Полученные цифры будут отличаться от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год). Может показаться, что мы имеем дело с некоторой условностью, но если предприятие регулярно (а это - правило) прибегает к кредитам банков, то предложенный расчет MR вполне корректен. Это справедливо и для случаев, когда предприятие впервые прибегает к использованию кредита. Если кредиты «выходят» за рамки временного интервала, то подход должен быть тем же, так как мы должны рассчитать DOFL для определенного периода (краткосрочного, квартала, месяца, года). Следует отметить, что финансовый менеджер для определения MR должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.

Теперь необходимо трансформировать формулу, определяющую эффект финансового рычага:

где C - заемные средства;

NWC - собственные средства;

РТ - налог на прибыль.

Или в другом виде:

где Differential - дифференциал финансового рычага; Arm - плечо финансового рычага.

Принципиально важно представить эффект финансового рычага в виде произведения двух множителей, так как при этом мы сможем определить, за счет чего можно увеличить DOFL (за счет разницы между ROA и MR или за счет соотношения заемных и собственных средств).

Следует заметить, что роль дифференциала и плеча в регулировании DOFL различна. Наращивать дифференциал DOFL желательно. Это позволит повышать RONA либо за счет роста экономической рентабельности активов, либо за счет снижения MR. Это означает, что финансовый директор может оказывать влияние на дифференциал через ROA (но такое влияние небезгранично), либо прикладывать максимум возможных усилий для снижения показателя MR. Необходимо также отметить, что величина дифференциала дает очень важную информацию продавцу заемных средств - кредитному инспектору. Если величина дифференциала близка к нулю или отрицательна, то банк воздерживается от новых кредитов или резко повышает их цену, что сказывается на величине MR.

Что же касается плеча, то мы подошли к тому, с чего началась статья - плата за капитал или рентабельность использования собственных средств. От значительного наращивания плеча (увеличения заемных средств в соотношении плеча финансового рычага) предостерегают многие ученые-экономисты и особенно риск-аналитики банков: его наращивание за известным пределом представляется просто разрушительным для фирмы. Значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а следовательно, затрудняет получение новых займов. Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой. Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше и риск, связанный с предприятием, риск невозвращения кредита банку и риск снижения курса акций и падения дивиденда по ним.

Теперь мы можем сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага, которыми пользуются банковские аналитики и которые должен принимать во внимание, но не использовать как догму, финансовый директор:

1. Дифференциал DOFL должен быть положительным. Финансовый директор имеет

--> ЧИТАТЬ ПОЛНОСТЬЮ <--