Учебное пособие: Долгосрочная финансовая политика

Без достижения качественного сдвига невозможен переход к ускоренному экономическому росту.

Тема 3. Риски облигационного выпуска компании СУАЛ

1. Чем была вызвана затянувшаяся консолидация компании "СУАЛ холдинг"?

Консолидация компании "СУАЛ - холдинг" затянулась, о чем свидетельствует отсутствие необходимой информации по производственным и финансовым показателям. По экспертным оценкам это вызвано отсутствием централизованных финансовых потоков в компаниях, которые должны войти в состав СУАЛ - холдинга, и соответственно централизованного их учета. Затянувшаяся консолидация компании создает фактор неопределенности и увеличивает риски данной компании.

Расширение холдинга не может рассматриваться как фактор снижения риска непогашения, так как для приобретения дополнительных мощностей ЗАО "Ренова" вынуждено отвлечь существенные денежные ресурсы. Облигации СУАЛа гарантированы ЗАО "Ренова", однако, эти гарантии обеспечены экспортными поставками алюминия самого СУАЛа, что также повышает риски непогашения облигаций.

В течение 2000 г. ЗАО <Ренова>, смогло аккумулировать все 100% акций СУАЛа и стать крупнейшим акционером предприятий в рамках управляющей компании <СУАЛ-холдинг> (Уральский, Иркутский, Богословский и Кандалакшский алюминиевые заводы, АО <Боксит Тимана>, АО <МИХАЛЮМ>, АО <Севуралбокситруда>, АО <Черемшанский кварцит>, Каменск-Уральский металлургический завод, АО <Южно-Уральский бокситовый рудник> и ряд других предприятий). Новая компания получила контроль над 18% российских мощностей по производству алюминия и почти над 35% запасов месторождений бокситов.

На основе оценки рисков облигационного займа компании <СУАЛ> (табл. 1) эксперты выставили эмитенту рейтинги на уровне С и В-1 (табл. 2). При этом было отмечено, что риск непогашения выпущенных облигаций значителен, а вторичный их рынок отсутствует. Выпуск этих облигаций был рассчитан исключительно на нерезидентов, которые для их покупки могли использовать средства со счетов типа <С>.

Номер регистрации	Дата разме-щения	Объем выпуска, траншей, млн руб.	Дата погашения	Специфика облигации
4-01-30141-D	28 февраля 2000 г.	1000	14 февраля 2003 г.	Выплаты годовых купонов (7% годовых) и номинал индексиро-ваны к доллару США

Эмитент	Рейтинг надежности облигаций	Рейтинг ликвидности облигаций
ВТБ	A	B-5
Газпром	A	B-3
ЛУКОЙЛ	A	B-1
АЛРОСА	B	B-4
ММК	B	B-4
МДМ-Банк	B	В-4
ТНК	B	В-2
РАО "ЕЭС России"	B	В-1
МГТС	C	В-4
Самараэнерго	C	В-1
СУАЛ	C	В-1
Ростовэнерго	D	В-1

Рейтинг надежности С означает, что вероятность ухудшения ликвидности эмитента в течение срока обращения облигаций существенна или что объем эмиссии облигаций (и иных погашаемых в течение срока обращения облигаций обязательств) составляет значительную долю на фоне прогнозируемых ликвидных активов. Существует высокая вероятность, что эмитент не погасит свои облигации в срок или в полном объеме, поскольку он может столкнуться с трудностями при рефинансировании своих будущих долговых выплат.

Объем займа при этом весьма значителен по отношению либо к краткосрочным обязательствам, либо к годовой выручке, либо к величине денежных средств и высоколиквидных активов. Индексация облигационных выплат и возможное досрочное погашение (предусмотренные проспектом эмиссии) представляют средний уровень проблем для эмитента с учетом его финансового положения. Эмитент обладает средними показателями финансовой устойчивости и рентабельности. Рейтинг ликвидности В-1 означает, что вторичный биржевой рынок облигаций отсутствует, причем появление его весьма маловероятно в силу нерыночного характера займа.

Консолидация мировых алюминиевых компаний. Слияние ведущих мировых компаний в 1998-2000 гг. привело к переделу мощностей по производству первичного алюминия и глинозема и повышению риска вытеснения с мирового рынка российских производителей (табл. 3). Однако консолидация алюминиевых производителей в рамках двух холдингов (<Русский алюминий> и СУАЛ) может снизить риски их деятельности.

Компания	Страна	Мощность в 1999 г., тыс. тонн	Выпуск алюминия в 1999 г., тыс. тонн	Капитализация, млн долл.	Соотношение капитал/мощность, долл./тонна
Alcoa/Reynolds	США	4 256	3 800	21 624	5 691
"Русский алюминий"	Россия	2 071	2 071	н. д.	н. д.
Alcan/Alusuisse	Канада	1 915	1 744	9 522	5 460
Billiton PLC	Англия	886	890	7 782	8 744
Pechiney	Франция	828	827	2 712	3 279
Norsk Hydro	Норвегия	745	749	10 166*	13 573*
Comaico Ltd.	Австрия	659	654	3 149**	4 815**
CУАЛ	Россия	570	559	47	84

Российская алюминиевая промышленность, экспортируя более 75% первичного алюминия, находится в сильной зависимости от мировых цен на алюминий. В то же время российские алюминиевые предприятия, обладая примерно 13% мировых мощностей по выпуску алюминия, способны влиять на ценовую конъюнктуру рынка первичного алюминия.

Недостаточная обеспеченность отрасли отечественным сырьем создает зависимость от импортных поставок глинозема. Основные конкуренты российской алюминиевой промышленности контролируют почти 50% импортных поставок сырья для производства алюминия в России. Низкий внутренний спрос на алюминиевую продукцию вызван спадом в отечественном авиастроении, машиностроении и ВПК.

Данные по производству алюминия в 2000 г. в мире и динамика баланса спроса/потребления свидетельствуют о наметившемся ухудшении финансовой эффективности деятельности мировых производителей алюминия. Превышение темпов прироста производства алюминия над потреблением позволяет прогнозировать снижение доходов производителей алюминия.

Однако через 4-7 лет можно ожидать увеличение спроса на алюминий в первую очередь со стороны рынков Юго-Восточной Азии и, возможно, России.

Зависимость от госрегулирования. Государство способно в значительной степени влиять на эффективность отрасли, регулируя толлинговые операции. Если раньше внешний толлинг вообще не облагался налогами, то теперь предприятия согласно распоряжению правительства РФ от 10 октября 2000 г. должны перечислять за него таможенную пошлину и НДС на специальный депозит.

Схема действия внутреннего толлинга была восстановлена, однако существует риск, что государство снова может вмешаться в процесс ценообразования в отрасли.

Российская алюминиевая промышленность зависит от госрегулирования тарифов в электроэнергетике, что повышает отраслевые риски.

До настоящего времени компания является достаточно закрытой в информационном отношении. Предприятие может рассчитывать на поддержку своего крупнейшего акционера - российско-американского ЗАО <Ренова> (аффилированного с компанией Access Industries, владеющей 50% УК <Тюменской нефтяной компании>, а также рядом иных компаний).

Консолидация компании <СУАЛ-холдинг> затянулась, о чем свидетельствует отсутствие необходимой информации по производственным и финансовым показателям. По экспертным оценкам, это вызвано отсутствием централизованных финансовых потоков в компаниях, которые должны войти в состав СУАЛ-холдинга, и соответственно центра лизованного их учета. Затянувшаяся консолидация компании создает фактор неопределенности и увеличивает риски данной компании.

В условиях консолидации алюминиевой промышленности России единственным конкурентом на внутреннем рынке для СУАЛа является <Русский алюминий> (консолидировавший до 80% алюминиевых мощностей России). В отличие от него СУАЛ полностью обеспечивает свои потребности в сырье для производства алюминия, что заметно снижает его рыночные риски по сравнению с <Русским алюминием> (импортирующим более 50% глинозема).

При благоприятном развитии событий к 2003 г. СУАЛ полностью обеспечит себя сырьем для производства глинозема. Кроме того, удачная экспансия аффилированных компаний <СУАЛ> на рынок угля в Казахстане также снизит его риски.

Значительную часть алюминия СУАЛ производит по схеме внутреннего толлинга. Правительство России заинтересовано в разработке собственных месторождений сырья для производства алюминия, поэтому отмена внутреннего толлинга, по мнению экспертов, весьма маловероятна.

2. На кого ориентирован облигационный выпуск компании "СУАЛ"

Облигационный выпуск компании "СУАЛ" относится к категории "нерыночных" и ориентирован исключительно на неризидентов, у которых заморожены средства на счетах. Появление вторичного рынка бумаг СУАЛа маловероятно.

Риск непогашения облигаций СУАЛа с точки зрения финансового положения компании существенен. Облигационные выплаты составят около 11% от годовой выручки компании.

3. Чем обеспечены гарантии ЗАО "Ренова" по облигациям СУАЛа и к чему эти гарантии приводят?

Облигационный выпуск компании <СУАЛ> относится к категории <нерыночных> и ориентирован исключительно на нерезидентов, у которых заморожены средства на счетах типа <С>. Появление вторичного рынка бумаг СУАЛа маловероятно.

Риск непогашения облигаций СУАЛа с точки зрения финансового положения компании существен. Облигационные выплаты составят около 11% от годовой выручки компании.

Расширение холдинга не может рассматриваться как фактор снижения риска непогашения, так как для приобретения дополнительных мощностей ЗАО <Ренова> вынуждено отвлечь существенные денежные ресурсы. Облигации СУАЛа гарантированы ЗАО <Ренова>, однако эти гарантии обеспечены экспортными поставками алюминия самого СУАЛа, что также повышает риски непогашения облигаций.

Тема 4. Риск самого существования ОАО "Аэрофлот" в ближайшей перспективе

1. Может ли менеджер компании способствовать понижению риска компании с точки зрения финансового института, то есть риска заемщика? Обосновать.